文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝p>

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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