主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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