核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)前肖是指哪几个生肖风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并前肖是指哪几个生肖(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值前肖是指哪几个生肖(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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