平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(z410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗hèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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