核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zh600毫升等于多少斤水，800ml是多少水èng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气600毫升等于多少斤水，800ml是多少水rong>

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同600毫升等于多少斤水，800ml是多少水(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。