核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类太深是一种什么体验，太深是不是不好行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。太深是一种什么体验，太深是不是不好数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事太深是一种什么体验，太深是不是不好(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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