文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，兰州女人为什么戴头巾part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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