《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗)一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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