文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适