平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(mià新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉n)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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