《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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