来源(yuán)：高(gāo)瑞(ruì)东宏观笔记

　　核心观(guān)点

　　本周聚(jù)焦：

　　一季度(dù)，国(guó)内经济回暖主要缘于疫后复苏(sū)红(hóng)利驱动(dòng)，表现为生产恢复(fù)推(tuī)动出口形势好(hǎo)转，出(chū)行需(xū)求释(shì)放催化下游(yóu)消费回暖。从行业表现看(kàn)，制造业从去年四季度(dù)的(de)“量价齐跌”转向“量升价(jià)跌”，企(qǐ)业或从主动去(qù)库转向被动去库。从景气度边际表现看(kàn)，下游消费(fèi)制造>；中游装备(bèi)制造>；上游原(yuán)材料加工；服务业(yè)中，交通运输(shū)、住(zhù)宿餐饮、房地产等线下活动(dòng)回暖，但距(jù)离疫情前仍有一定差距(jù)。

　　向前(qián)看(kàn)，考虑到疫(yì)后(hòu)经济脉冲式修(xiū)复放(fàng)缓(huǎn)、海外总需(xū)求回落预期逐步兑现，消费回(huí)暖和产业升级将成为推动下一(yī)阶段国内经济复苏的主线(xiàn)。

　　制造(zào)业、服务业是驱动一季(jì)度经济复苏的主因

　　从一季度(dù)GDP表现看，制造业，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、房(fáng)地(dì)产等行业景气度明(míng)显提升，而建筑业(yè)景气度回落(luò)，与年(nián)初出(chū)口数据好(hǎo)转、服务(wù)消(xiāo)费快速恢复、房地产销售回暖(nuǎn)而投(tóu)资疲弱(ruò)的特点相一致。

　　从制造业内(nèi)部来看(kàn)，今年3月，制造业(yè)各(gè)行业景气度普(pǔ)遍回暖，多数从去年12月的“量价(jià)齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给(gěi)端修复好于需(xū)求端，行业(yè)整体去库进程尚未结(jié)束。从行业景气度(dù)边际改善情况来看，下(xià)游消(xiāo)费制(zhì)造>；；；中游装备制(zhì)造>；；；上游原材料加工，煤炭行业景气(qì)度(dù)表现为高(gāo)位放(fàng)缓。

　　下(xià)游消(xiāo)费制造行业中，与(yǔ)出行、地(dì)产(chǎn)后周期相关的酒(jiǔ)饮料(liào)茶、纺织服装、文(wén)教娱、烟草、家具制造(zào)行业景(jǐng)气度较高，部分行(xíng)业表现为“量价齐升”。

　　中(zhōng)游装备(bèi)制造业行业(yè)景气(qì)度居中(zhōng)，表现为“量升价跌”。从“量”维度看(kàn)，电气机械、专(zhuān)用设备、运输设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、电(diàn)子设备(bèi)。

　　上游原材料加工行业景气(qì)度改(gǎi)善幅度最弱，由于行(xíng)业库存(cún)水平偏(piān)高，多数(shù)行业仍然(rán)受到价格下跌的困扰，表(biǎo)现为“量升(shēng)价跌”。从(cóng)“量”维度(dù)看，有色(sè)金属>；；；黑色金属、非金属矿物(wù)>；；；石(shí)油(yóu)石(shí)化行业(yè)。

　　消费回暖(nuǎn)和产业升级或是推(tuī)动下一阶段经济(jì)复(fù)苏的主(zhǔ)线

　　一(yī)季(jì)度，国(guó)内经济复苏主(zhǔ)要受(shòu)益(yì)于疫后复苏红(hóng)利驱动。需求方面，出(chū)行类(lèi)消(xiāo)费快速复苏(sū)，前期积(jī)压(yā)的购房、服务消费需求得(dé)以释(shì)放；供(gōng)给方(fāng)面，国内(nèi)复工复产加快(kuài)推进，生产端(duān)快速恢复，是推动年初出口数据(jù)好转的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏节(jié)奏有(yǒu)所放缓(huǎn)，指向疫(yì)后复苏红利驱动(dòng)边际转(zhuǎn)弱，随着未来(lái)海(hǎi)外总需求(qiú)回落(luò)的预期逐步(bù)兑现，后续驱动国内经济增长的线(xiàn)索，大概率来自于消费回暖和(hé)产业升级两条主线。

　　一是(shì)，一季度(dù)居民收(shōu)入向上修复(fù)，消费(fèi)倾向明(míng)显回(huí)升，已(yǐ)经(jīng)高于2020-2022年疫情(qíng)期间水平，同时信贷数(shù)据指向(xiàng)居民“去杠杆”势(shì)头缓和，未来消费回暖的确定性进一步增强。预计交通、住宿、餐(cān)饮(yǐn)、娱乐(lè)等服务消(xiāo)费有望持续(xù)修(xiū)复，家电、家具、纺(fǎng)服(fú)等与出行及(jí)地产后周期相关的可选消费也有望进一(yī)步(bù)回暖。

　　二是，产业升级(jí)路(lù)径驱(qū)动下(xià)，汽车和“新三样”产品出口优势增强，有望维持出(chū)口韧性；随(suí)着下游(yóu)消费稳步修复、二(èr)季度PPI同(tóng)比触底回(huí)升，制造(zào)业企业盈利(lì)有(yǒu)望向上修复(fù)，企业将从主(zhǔ)动去库逐步转(zhuǎn)向被动(dòng)去库(kù)、主动(dòng)补库，设备投资需求有(yǒu)望(wàng)改善，推(tuī)动中游装备制造景(jǐng)气度维持高位(wèi)。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)经济恢(huī)复力度(dù)不及预(yù)期(qī)；海外需求超预期回落。

　　一、节后(hòu)消费(fèi)降温，带(dài)动CPI涨(zhǎng)幅明显回落

　　一(yī)、本(běn)周聚焦：疫后经济复苏(sū)有哪些结(jié)构(gòu)性特(tè)征？

　　1.1 制(zhì)造业、服务(wù)业(yè)是(shì)驱动一季度经(jīng)济复苏(sū)的主因

　　一季度我(wǒ)国GDP总量实现超预期增长，指向疫后复苏背景下，国内经济企(qǐ)稳回(huí)升。但不同于海(hǎi)外国(guó)家疫后复苏(sū)的规(guī)律，本轮国内疫后复苏发生在外(wài)需回落、国(guó)内(nèi)经济转向高质量发展、居(jū)民前期“去(qù)杠杆”的过程中，因此驱动疫后(hòu)经济复苏(sū)的力量并不均衡，行业(yè)分化特征明显。因此，我们重点从行(xíng)业层面，观测当前各(gè)行业景气(qì)度(dù)水平。

　　从GDP不变价(jià)观测(cè)各(gè)行业表现来看，今年(nián)一(yī)季度制(zhì)造(zào)业、交(jiāo)通运(yùn)输业、房地(dì)产(chǎn)业景气度明(míng)显(xiǎn)提升，而建(jiàn)筑(zhù)业景气度(dù)回落，与年(nián)初出口数据好转、服务消费快速恢(huī)复、房地产销售回暖而(ér)投资疲(pí)弱(ruò)的情(qíng)况相一(yī)致。

　　我们以2019年(nián)为基(jī)期计算各年份(fèn)的复合增速，观察(chá)各行(xíng)业增加值变(biàn)化。

　　今年一季度第一产业(yè)增加值(zhí)增速为3.6％，低于去年四(sì)季(jì)度的4.9％，但(dàn)仍高于(yú)2019年、2020年全年增速，与近年(nián)来加快建设农(nóng)业强(qiáng)国，推进农业农村现代压在玻璃窗边c，在窗户边c化(huà)的目标(biāo)有关。

　　今年一季(jì)度(dù)第二(èr)产(chǎn)业增加(jiā)值增速升至5.4％，高于去年四季(jì)度的4.4％。其中(zhōng)，制造业迎来(lái)较(jiào)快复苏，增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速提升至5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低(dī)于(yú)2021年全年增速，与去年下半年之(zhī)后外需转(zhuǎn)弱(ruò)、居民商品消费恢复(fù)偏慢有关。而建筑业景气度(dù)明显(xiǎn)回落(luò)，增加值(zhí)增(zēng)速回落(luò)至1.9％，低于去(qù)年四季度的3.1％，主要受房地产新开(kāi)工拖累(lèi)。

　　今年一季度第三产业增加值增速小幅(fú)升至4.7％，略高于去年(nián)四(sì)季(jì)度的4.6％，但相较疫情前仍存在产出缺口。其中，受益于居民出(chū)行活动恢(huī)复(fù)，交通运(yùn)输、仓储(chǔ)和(hé)邮政业增加值增(zēng)速明显提升(shēng)，自去年四季度的(de)3.4％升(shēng)至5.9％，但低于2019年、2021年全年增速；住宿和(hé)餐饮业增加值(zhí)增速小幅回(huí)升(shēng)，尽(jǐn)管(guǎn)高于疫情三年来的平均增速，但(dàn)绝对(duì)水平(píng)不及2019年(nián)，指向供给水(shuǐ)平恢复较慢(màn)。而受(shòu)益于新房(fáng)和二(èr)手房销(xiāo)售回暖，今年一季度房地产业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分化(huà)，中下游(yóu)改善幅(fú)度好(hǎo)于上游

　　对于(yú)行业景气(qì)度的(de)观(guān)测(cè)，我们采用量（各行(xíng)业(yè)工业增加值增速）与价格（各(gè)行业(yè)工(gōng)业品价格增速）分别作(zuò)为供(gōng)需的衡(héng)量指标(biāo)。主(zhǔ)要选取(qǔ)28个(gè)主要行业(yè)自2019年以(yǐ)来的月(yuè)度数据，首先将各行业增加值增(zēng)速调整为以2019年为(wèi)基(jī)期(qī)的复合增(zēng)速，其次计算2019年(nián)-2023年(nián)3月，每月的增加值增速(sù)和PPI增(zēng)速的分位数(shù)水平(píng)，通(tōng)过对(duì)比2022年12月和2023年(nián)3月的(de)分(fēn)位数(shù)水平，捕捉其边(biān)际变化。

　　今年(nián)3月，制造业各(gè)行业(yè)景(jǐng)气度出(chū)现普遍回暖，多(duō)数(shù)从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经(jīng)济复苏初期，供给端修复好于需求(qiú)端(duān)，行业整体去库进程尚(shàng)未结(jié)束。从行业景气(qì)度边(biān)际(jì)改(gǎi)善情况来看，下游消费制造>；；；中(zhōng)游装(zhuāng)备制造(zào)>；；；上游原材料加工，煤炭行(xíng)业(yè)景(jǐng)气度呈现高位放缓(huǎn)情况(kuàng)。

　　下游消(xiāo)费(fèi)制造行(xíng)业(yè)中，与出行、地产后(hòu)周期相关的行业景(jǐng)气(qì)度最高(gāo)，部分(fēn)行(xíng)业步入“量(liàng)价齐升”阶段。今年3月(yuè)，与居民外出消费相关(guān)的，酒饮(yǐn)料茶、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、文教(jiào)娱乐的量(liàng)价分位(wèi)数(shù)水平均(jūn)处(chù)在高景气度区间，烟草(cǎo)、家具制造(zào)行业也呈现“量价齐升”的特征；食(shí)品(pǐn)制造(zào)景气度有所回(huí)落，农副加工行业(yè)表现为“量(liàng)价齐跌”，食品制造(zào)行(xíng)业表现为(wèi)“量(liàng)升(shēng)价跌”，二者价格下跌主要与高库(kù)存水(shuǐ)平有关，今(jīn)年2月(yuè)，库存(cún)同(tóng)比均处在(zài)2016年以来90％以上分(fēn)位数(shù)水平；而随着防疫需求的(de)降温，医药制(zhì)造业景气度有所(suǒ)回(huí)落，表现(xiàn)为“量跌价平(píng)”。

　　中游装备制造业行业景气(qì)度(dù)居中，均(jūn)表(biǎo)现为“量升价跌”。一方面与原材料成本下跌有关(guān)，另一方面，也与年(nián)初外需表现好于内(nèi)需，部分行业仍在去(qù)库(kù)进程有关(guān)。其中，电气(qì)机(jī)械、专用设(shè)备、运输设备工业增加值增速改(gǎi)善(shàn)幅(fú)度(dù)最(zuì)大(dà)，受益(yì)于国内产业升级(jí)、出口优(yōu)势带来的韧性驱动；其次(cì)是汽车制造、金属制(zhì)品，改(gǎi)善幅(fú)度最弱的是通用设备、电子设备，与房地产(chǎn)新开工强度较弱(ruò)、消费(fèi)电(diàn)子行业周期性走弱(ruò)有(yǒu)关。

　　上(shàng)游(yóu)原材料加工行(xíng)业景气度改(gǎi)善幅度偏弱，由于(yú)行业库存水平偏(piān)高，多(duō)数行(xíng)业仍受制(zhì)于价格下跌的困(kùn)扰(rǎo)，表现为“量升(shēng)价跌(diē)”。其中，有色金属行业(yè)生产端改善幅度最大，3月增加值增速位于(yú)2019年以来70％分位数水平(píng)，但受全球大宗商品下行(xíng)周期影响，价格依旧承压；随(suí)着年(nián)初建筑(zhù)业施工回暖(nuǎn)，相(xiāng)关(guān)的黑色金属、非金属制品景气度提升，但由于(yú)库存水平(píng)偏(piān)高，价(jià)格仍(réng)处在(zài)下跌区(qū)间，拖累(lèi)整体盈利水(shuǐ)平(píng)；石(shí)化链条行(xíng)业生产(chǎn)水平普遍回暖(nuǎn)，但(dàn)分位数水平仍处在50％以下(xià)的景气度偏低区间，今年由于(yú)能源危机(jī)缓解，产(chǎn)品价格相较去年同(tóng)期也出(chū)现(xiàn)普遍下跌。

　　煤炭开(kāi)采景(jǐng)气度仍处在高(gāo)位(wèi)，但出(chū)现(xiàn)边际(jì)放缓，生(shēng)产及(jí)价(jià)格(gé)水平同步回落。这与去年(nián)以来行业产能持(chí)续扩张有关，今(jīn)年2月，煤炭开采产成品(pǐn)库存(cún)同比处在2016年以来94％分位数(shù)水(shuǐ)平(píng)。

　　1.3 消费回(huí)暖(nuǎn)和产业升级或是(shì)推动下一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内经济复(fù)苏主要受益(yì)于疫后复苏(sū)红利。一方(fāng)面(miàn)，消(xiāo)费场景恢复后，出行类消费快(kuài)速复苏(sū)，前(qián)期积压的(de)购房、服务性需(xū)求(qiú)得以释放；另一方面，国内复(fù)工复产加快推进，保证供给端的快速(sù)恢复(fù)，是推动年初(chū)出(chū)口数据好转的重要原因。

　　进(jìn)入(rù)3月，经济复苏节奏有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，指向疫(yì)后(hòu)红利释放效果转弱，随(suí)着未来海外(wài)总需(xū)求回落的预期逐步(bù)兑(duì)现，后续驱动国内经济增(zēng)长的线索(suǒ)，大概率来自(zì)于消费回暖和(hé)产业升级两条主线。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)收入提升和消费意愿改善，未来消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖的确定(dìng)性(xìng)进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，交通、住宿、餐(cān)饮(yǐn)、娱乐等服务消费(fèi)，以及家(jiā)电、家具、纺服(fú)等(děng)可选消(xiāo)费(fèi)景气度(dù)均有望提升。

　　从一季度居民收入和(hé)消费数据(jù)看，居民(mín)收入增(zēng)速提升，消费(fèi)倾向开(kāi)始回升，已(yǐ)经高于(yú)2020-2022年，但尚未修复至疫情前水平。以(yǐ)2019年为(wèi)基(jī)期的复合增速看，今(jīn)年一季度，全国(guó)居民人均可支配收入增速提升至(zhì)6.4％，高于去年四季度的5.6％，居民人均消费支(zhī)出增速(sù)提(tí)升至5.0％，高于去(qù)年(nián)四季度的3.0％。一季度居民平均(jūn)消(xiāo)费倾(qīng)向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均值60.9％，但(dàn)距离(lí)2019年同期的65.2％仍有一(yī)定差(chà)距。未来随着服务业(yè)恢(huī)复持续向好(hǎo)，有(yǒu)望带动相关就(jiù)业岗位加快恢(huī)复，进一步提振居民消费意(yì)愿(yuàn)。

　　从居民存贷款数据看，居(jū)民储蓄意愿(yuàn)有所减弱，消费和投资信(xìn)心(xīn)正在(zài)筑底(dǐ)。今年(nián)以来，居民(mín)储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从(cóng)存款(kuǎn)数据看(kàn)，3月居民(mín)新(xīn)增存(cún)款同比增量(liàng)降至2051亿(yì)元，低于1-2月9375亿元的(de)同比增量均值，也低于2022年6617亿元的月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)增量。从贷款数据看，3月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)多增4859亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)2246亿(yì)元，中长期信贷同比多增2613亿(yì)元。居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连(lián)续2个月维持同比扩(kuò)张(zhāng)，指向居民预期(qī)可(kě)能正在筑底，“去杠杆”势头开始放缓。今年第(dì)一季(jì)度城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户问卷调查结果显(xiǎn)示，倾向(xiàng)于“更多储蓄”的居民占58.0％，比上(shàng)季(jì)度减少3.8个百分(fēn)点(diǎn)；倾向(xiàng)于(yú)“更多消费(fèi)”和“更(gèng)多投资(zī)”的(de)居民分别占23.2％和18.8％，均分别高于上季度的22.8％、15.5％，同样(yàng)也(yě)指向居民储蓄意愿降低、消费和投资(zī)意愿提(tí)升。

　　二是，产业升级(jí)路径驱动下，汽车(chē)和“新三样”产品(pǐn)出口优势增强，以及相关(guān)行业设备投资更新(xīn)，有(yǒu)望推(tuī)动中(zhōng)游装(zhuāng)备制造(zào)景气度维持高位。

　　一方面，今年一季度国内出口数据回暖，除(chú)与(yǔ)欧(ōu)美(měi)供需缺口短期走阔、国内复工复产加快推(tuī)进外，也(yě)受(shòu)益于RCEP政策(cè)红利(lì)持续释(shì)放，以及汽车和“新(xīn)三样”产品出口优势增强。今年在压在玻璃窗边c，在窗户边c(zài)海外(wài)总(zǒng)需求回落背(bèi)景下(xià)，我(wǒ)国(guó)与(yǔ)RCEP国家贸易往(wǎng)来加强、以及新能源产品优(yōu)势强化(huà)，有望维持(chí)装备制(zhì)造领域出口韧性。

　　另一(yī)方面，企(qǐ)业盈利下滑和(hé)库存高位，对制造业投(tóu)资(zī)扩产(chǎn)造成一定压力。但随着下游消费稳(wěn)步(bù)修(xiū)复、二季度(dù)PPI同比触(chù)底回升，制造业企业盈利有望向上(shàng)修复。目前看，电气(qì)机械(xiè)等装备制造业去库(kù)进程(chéng)已进入下半场，今年1-2月专用设备、通用设备(bèi)产成品(pǐn)库存增速呈现触底反(fǎn)弹(dàn)。随(suí)着(zhe)需求(qiú)回暖(nuǎn)、盈利修复，企业将(jiāng)从(cóng)主动去库逐步转向被动去库、主(zhǔ)动(dòng)补库(kù)，设(shè)备投(tóu)资需求将随之提升。

　　二、海外观(guān)察

　　2.1金融与流(liú)动性数(shù)据(jù)：各(gè)国国债(zhài)收益率多数上行

　　美国10年期国债收益率上行。本周（截至(zhì)4月21日(rì)）美国10年期国债收益率3.57％，较上周末上行5BP，其中(zhōng)通胀(zhàng)预期较(jiào)上周(zhōu)下行(xíng)2BP，实际收(shōu)益(yì)率1.29％，较上周末上升7BP。法国10年(nián)期(qī)国债收益(yì)率较上周末上行5BP至2.99％，德国(guó)10年期国债收益(yì)率较(jiào)上周(zhōu)末上行7BP至(zhì)2.44％，日本10年期国债收(shōu)益率较上周末上行(xíng)2BP至0.48％（截(jié)至4月20日），英国10年期国债收益率较上周末上行20BP 至(zhì)3.86％（截至4月19日(rì)）。

　　美国10y-2y国债收益率利差收(shōu)窄。本周(zhōu)美(měi)国10年期和2年期国债期限利差为-0.60％，较上周下(xià)行4BP。美国AAA级企(qǐ)业期权(quán)调整利(lì)差(chà)较上周末持(chí)平为0.55％，美国高收益(yì)债期(qī)权调整利差较上(shàng)周(zhōu)末上(shàng)行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球(qiú)股市涨(zhǎng)跌分化，大宗(zōng)商品价格普跌

　　全球(qiú)股(gǔ)市(shì)涨跌分化。本周（4月17日至4月21日），欧(ōu)洲股(gǔ)市(shì)普涨(zhǎng)，法国CAC40、英国富(fù)时100、德(dé)国DAX分别(bié)上涨0.76％、0.54％、0.47％，意(yì)大利富时MIB下跌0.45％。美股(gǔ)全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，标(biāo)普(pǔ)500、道(dào)压在玻璃窗边c，在窗户边c琼斯工业指(zhǐ)数、纳斯达克(kè)指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲股(gǔ)市分(fēn)化(huà)，俄(é)罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普200、韩国综(zōng)合指数(shù)、上证(zhèng)指数、恒(héng)生(shēng)指数(shù)分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗商品价(jià)格(gé)普跌。其中，LME铝(lǚ)上涨0.71％，其余大宗商品价格普跌。COMEX黄(huáng)金、COMEX白银(yín)、CBOT小麦、LME铜(tóng)、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌(xīn)、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁(tiě)矿石、NYMEX RBOB汽(qì)油(yóu)分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行(xíng)观察：美欧加息步(bù)伐或将继续

　　4月(yuè)19日，美(měi)联储褐皮(pí)书公布，显(xiǎn)示(shì)近几周美国经济增长陷入停滞，通胀和招聘(pìn)活动放缓，信(xìn)贷渠道变窄。褐皮书称，最近(jìn)几周美国总体经济活动几乎没有(yǒu)变化，几个辖区指出在(zài)不(bù)确(què)定性增加和(hé)对(duì)流动性的(de)担(dān)忧加(jiā)剧之(zhī)际(jì)，银行收紧(jǐn)了贷款标准。近期美国总体物价水平(píng)温和上(shàng)升(shēng)，但价(jià)格上涨(zhǎng)速度(dù)或有所放缓。

　　美联储(chǔ)官员表示为应(yīng)对高通(tōng)胀，加息步伐或将继续。4月21日，美联(lián)储(chǔ)哈克称，需要(yào)进一步收紧政策(cè)来应(yīng)对(duì)高通胀，加息结束后美(měi)联(lián)储将需要在(zài)一段时间内维持利率稳定。同(tóng)日(rì)美联(lián)储梅斯特表示(shì)，预计今年货(huò)币政策将需要进一步进入限制性区(qū)域，终(zhōng)端利率或将高(gāo)于5％，具体取决于经济和金融形势的发(fā)展。

　　欧洲央行(xíng)货币政策会议纪要公布(bù)，绝大多数委(wěi)员同意将利率上(shàng)调50个基点。4月(yuè)20日公布的欧洲央行会议(yì)纪要显示，货币政策在降低通(tōng)胀方面仍有(yǒu)一段(duàn)路要走(zǒu)，一些委员认为整(zhěng)体(tǐ)而言通胀风险倾向于(yú)上行。金融市场紧张局势(shì)被视(shì)为经(jīng)济(jì)和通胀前景(jǐng)重大不确定性(xìng)的来(lái)源。然而除非形势显著恶化，否则金融市场的紧张局(jú)势不太可能从(cóng)根本上(shàng)改变欧洲央行管(guǎn)理委员会(huì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)前景的评(píng)估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法案(àn)”落地；美财长耶伦(lún)强调(diào)美国“国(guó)家安全”

　　4月18日，欧洲理事会和欧洲议(yì)会通过(guò)了一(yī)项临时政治协议(yì)，就涉及430亿(yì)欧元(yuán)补贴(tiē)的《The EU Chips Act》最(zuì)终版本达(dá)成一致。法(fǎ)案目(mù)标是到(dào)2030年，欧(ōu)盟拟动用430亿欧元(yuán)资金(jīn)提振(zhèn)半导体(tǐ)行业，以(yǐ)将欧盟(méng)占全(quán)球半导体制造市场的份额从10％提升至(zhì)至少20％；大幅提(tí)升芯片制造工艺(yì)，建立欧盟的半(bàn)导体供应链，并与美(měi)国和(hé)亚洲同行(xíng)竞争。

　　4月20日(rì)，美(měi)国众议(yì)院议长麦卡锡表(biǎo)示(shì)，正在(zài)推出一份债务上(shàng)限相关立法(fǎ)措施。白宫需要开始就债务上限进(jìn)行谈(tán)判；众议(yì)院共和党希(xī)望(wàng)提高债务上限并削减支(zhī)出；正在推(tuī)出一份债务上(shàng)限相关立(lì)法措(cuò)施；债务法案将设法收回未使(shǐ)用的防疫资金用于日(rì)常开(kāi)支；法案将减少对国税(shuì)局的拨(bō)款，并结(jié)束绿色产业补贴措施。

　　4月20日，美国财政部长耶伦就中(zhōng)美(měi)关系发(fā)表讲话，表(biǎo)明美国无意与中国脱钩，但未来仍将强调“国家安全(quán)”。耶(yé)伦宣(xuān)称，任(rèn)何与中国脱钩的(de)努力都将是“灾(zāi)难性(xìng)的(de)”，美国寻求(qiú)与中国建立“建设性和公(gōng)平的经济(jì)关(guān)系”。但“当美国利益(yì)受到威胁时(shí)”，美国将坚定(dìng)地捍卫国家安全(quán)，即使(shǐ)以牺(xī)牲中美关系为(wèi)代(dài)价。在(zài)国际关系中(zhōng)，耶伦表(biǎo)示(shì)美中两国有必要“坦(tǎn)诚讨论(lùn)棘手问题”，比如帮助(zhù)面(miàn)临债务问题的新(xīn)兴(xīng)市场和发(fā)展中国(guó)家等(děng)。

　　三(sān)、国内观(guān)察

　　3.1上游：原油、铜价环比上涨

　　原油(yóu)价格环比上(shàng)涨，环(huán)比(bǐ)由(yóu)负转正。2023年4月以来，WTI原油价格(gé)环比上涨(zhǎng)10.06％，环比由负转(zhuǎn)正，由上月的-4.54％转正为本月的(de)10.06％，最新月(yuè)度均价为80.75美元/桶(tǒng)。布(bù)伦(lún)特原油价格环比上涨7.14％，环比由负转正，由上(shàng)月的-5.18％转正(zhèng)为本月的7.14％，最新月度均价为84.87美元/桶。

　　铜价(jià)、铝价环比上(shàng)涨，铜、铝库(kù)存同(tóng)比下降。2023年4月以(yǐ)来(lái)，铜价环(huán)比上涨0.86％，环比由负转(zhuǎn)正，由上月的-1.33％转正为本月的0.86％，库存(cún)同比下降(jiàng)51.71％，降幅相对上(shàng)月扩大44.13个百分点。铝价环比上(shàng)涨2.25％，环比由负(fù)转正，由上(shàng)月的-5.26％转(zhuǎn)正(zhèng)为(wèi)本(běn)月的2.25％，库存同(tóng)比下降10.57％，降幅(fú)缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格指数环比(bǐ)上升，螺纹钢价格环(huán)比下跌，库(kù)存同比下降(jiàng)

　　水泥价格指数环(huán)比上升(shēng)。4月(yuè)以来，全国水(shuǐ)泥(ní)价(jià)格指数(shù)环(huán)比上涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华北、东北(běi)、华东、中(zhōng)南(nán)、西(xī)北以及西南各区价(jià)格指数环比分别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以(yǐ)及3.80％。

　　螺纹钢价格环比(bǐ)下跌，库存同比(bǐ)下降(jiàng)，钢坯库存同(tóng)比上涨。2023年4月以来，螺纹钢价格环(huán)比由正转负，环比由(yóu)上月(yuè)的(de)0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌(diē)幅相对上月缩(suō)窄3.26个百分点。钢坯库存(cún)同比上(shàng)涨64.88％，增幅缩小157.85个百分点(diǎn)。

　　3.3下游：商品房(fáng)成交面积增幅(fú)缩窄，猪价(jià)菜价下跌，水果价(jià)格上涨

　　商品(pǐn)房成交面积增幅(fú)缩(suō)窄。2023年(nián)4月以(yǐ)来，商品房(fáng)成(chéng)交面积上涨64.71％，增幅(fú)缩窄12.17个(gè)百分(fēn)点。其中，一线、二线、三线(xiàn)城市(shì)商品房(fáng)成(chéng)交面积同比分别(bié)为：97.11％、59.75％以(yǐ)及36.2％，同比变动幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百(bǎi)分点。

　　土地(dì)成(chéng)交面积跌幅收窄。2023年4月以来，百(bǎi)城(chéng)土地供应面积同比增(zēng)速(sù)为5.80％，上月为-12.02％；土地成交面(miàn)积(jī)同比增速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交(jiāo)溢(yì)价率为5.50％，较上(shàng)月上(shàng)涨1.99个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜(cài)价格下跌，水果价格上涨(zhǎng)。2023年(nián)4月以来，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比下跌5.08％至(zhì)19.54元/公斤，跌幅相对上月扩(kuò)大2.6个百分点。蔬菜价格环比下(xià)跌(diē)8.22％至4.89元(yuán)/公(gōng)斤，跌幅缩窄(zhǎi)0.55个百分点。水果(guǒ)价格环比上涨0.14％至7.89元/公斤，增(zēng)幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售销量(liàng)增幅(fú)扩大。4月以(yǐ)来，乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售(shòu)销量同比增加17.39％，增(zēng)幅(fú)扩(kuò)大16.26个百分点。批发(fā)销量同比增加15.64％，增幅扩大8.26个(gè)百分点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋(qū)势分化(huà)，国债利率普(pǔ)遍(biàn)下行

　　货币市场利(lì)率趋势分(fēn)化，国(guó)债利(lì)率普(pǔ)遍下行。2023年4月以来，R001较上(shàng)月(yuè)末下行(xíng)36bp至(zhì)2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较上月(yuè)末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下(xià)行12bp至2.27％。一年期国债利率较上月末(mò)下行8bp至(zhì)2.19％。十年期国债利率较上(shàng)月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债利(lì)率较上(shàng)月末下(xià)行(xíng)3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利(lì)率较(jiào)上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政(zhèng)策：发(fā)改(gǎi)委强调(diào)提振消费持续回升的(de)动力；国资委(wěi)强(qiáng)调着力(lì)发展战(zhàn)略性新兴产业(yè)

　　4月19日，国家发展改革(gé)委举行4月份新闻(wén)发布会，强调要提振消费持续回升的动力(lì)。接下来将重点做好(hǎo)四方面工作：一是，研究起草关于恢(huī)复和扩大消费的政策文件，围绕大宗消费、服务消费、农村(cūn)消费等重点领域；二是，下大力(lì)气稳定汽车消费，大力(lì)推(tuī)动(dòng)新能源(yuán)汽车下乡；三是(shì)，会同有关方面优化就业、收(shōu)入(rù)分(fēn)配和消(xiāo)费全链条良性循环促进机(jī)制；四(sì)是，研究制(zhì)定(dìng)关于营(yíng)造放心消费环境的政策文件。

　　4月19日，国资委党(dǎng)委(wěi)召开(kāi)扩(kuò)大会(huì)议，强(qiáng)调推动国资央企着力发展实体经济特别是战(zhàn)略性(xìng)新(xīn)兴产(chǎn)业。会议认为，要(yào)更好推动国(guó)资(zī)央企在中国式现代化新(xīn)征程(chéng)中走在(zài)前列，着力(lì)提升科(kē)技自立自(zì)强水平，提(tí)升自主创新能力；着力发(fā)展(zhǎn)实体经济特(tè)别是战(zhàn)略性(xìng)新兴产业，加快推进(jìn)现代化产业体系(xì)建设；抓好(hǎo)新一轮(lún)国企改革深化提升行(xíng)动组织实施(shī)，高(gāo)水平参与共建“一(yī)带一路”。

　　4月20日，工信部举(jǔ)办(bàn)发布会介绍(shào)一季度工业(yè)和信息(xī)化发展状况，表示下一步将制定实(shí)施重点行(xíng)业稳增长的工作方(fāng)案。一(yī)是营造良好产(chǎn)业发展环境，落实落细稳增长政策(cè)举措(cuò)，抓实抓细部省协作、部门协同(tóng)；二(èr)是推动出口保(bǎo)稳提质，加大(dà)对制(zhì)造业外贸企业的(de)支持力度，配合有关部门(mén)落实好稳外贸政(zhèng)策(cè)举措；三是促进内需加快恢复，以高质量供给促(cù)进消(xiāo)费(fèi)；四是持(chí)续增强发展(zhǎn)动能，加快(kuài)战略性新(xīn)兴产(chǎn)业的创(chuàng)新(xīn)发(fā)展。

　　四、财经日历

　　五(wǔ)、风险提示

　　国内(nèi)经济恢复力度不及预期；海(hǎi)外(wài)需求超(chāo)预期回落。

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