文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导dt>

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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