平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。<正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？/p>

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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