来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)虎门销烟发生在哪里信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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