文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(li凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗ú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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