文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(z自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好ēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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