平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融(ró多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思ng)资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèn多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思g)府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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