来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞 alt="宽松未(wèi)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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