分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约2于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译41亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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