《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目撒贝宁个人资料简历前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进撒贝宁个人资料简历产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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