王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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