文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门水娃是几娃？ 水娃是什么颜色g>

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(lià水娃是几娃？ 水娃是什么颜色ng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。