《基(180kg等于多少斤 180kg等于多少磅jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出180kg等于多少斤 180kg等于多少磅口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(mí180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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