核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历)对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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