“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(lc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义iào)供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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