文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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