“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(sh处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法ēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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