分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思