“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。一厢情愿是什么意思

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下一厢情愿是什么意思游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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