来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(d上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表e)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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