“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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