摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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