来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yò观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪ng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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