文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词p>

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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