《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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