王剑，CFA

黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗ff0000; line-height: 24px;'>黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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