核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年(大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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