“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少ong>需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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