摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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