摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，六朝是指哪六朝同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cá六朝是指哪六朝i)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 六朝是指哪六朝