王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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