主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业香港名媛是做什么的链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压香港名媛是做什么的(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链(lià香港名媛是做什么的n)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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