平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(z东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作hì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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