文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(j每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我iā)。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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