平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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