来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音)体部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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