《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、P旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释PI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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