平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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