文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(k天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思uà)季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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